'채권' + 2

Macro Wrap-Up: All Through the Wild Days in Argentina

2018/09/07




국가는 저마다의 경제 모델을 가집니다. 

경제학자들과 정치인들은 어떤 국가가 최적의 규제 수준과, 외국인 투자, 정부 및 소비 수준을 가졌는지 논쟁할 수 있습니다. 

하지만 아르헨티나만큼 모방하기 힘든 국가는 많지 않습니다.

높은 수준의 교육받은 인구, 풍부한 천연자원 그리고 비교적 낮은 범죄율을 가진 나라를 말입니다.



아르헨티나는 국가 역량에 비해 많은 경제 위기들을 겪어왔습니다.

지난 30년을 살펴본다면, 아르헨티나는 국제 투자를 끌어들이고, 대출과 소비를 증진시키며, 부채를 탕감하기 위해 개혁을 시행하는 것처럼 보였습니다.

하지만 아르헨티나는 1989년, 2001년, 그리고 기술적으로는 2014년에도 디폴트를 선언했죠.
(2014년 당시 이자지급 불이행으로 기술적 디폴트 상태)



돈을 빌리고 갚지 않는 것이 매력적으로 보일지 모르겠지만

이는 정치, 경제적인 혼란을 야기하고 무엇보다 중요한건 신용을 상실하게 만든 다는 것입니다.

그 결과 아르헨티나는 만정적인 고 인플레이션과 수 차례의 공황을 겪었습니다.




현 아르헨티나 대통령인 마크리(Macri)는 15년에 당선되며, 경제 정책의 큰 변화를 공약했습니다.


통화의 통제를 그만두고, 수출에 대한 세금을 낮추며 아르헨티나 경제 데이터의 정확성을 회복하기 위해 조치들을 취했습니다.


또한 채권단과의 재협상을 통해 마침내 디폴트 상태에서 벗어났습니다.


경제적 성과는 엇갈렸습니다. 16년엔 저조한 성장률을, 17년엔 개선되는 모습을 보였죠.




하지만 금융시장의 관점에서 이는 큰 성공이었습니다.


아르헨티나는 1년이 조금 지나자 다시 채권을 발행할 수 있었습니다. 


아르헨티나는 100년물 채권을 발행했고, 이는 상당히 호전된 상태이죠.




하지만 문제가 나타나기까지의 시간은 길지 않았습니다. 인플레이션은 이미 높은 수준으로 치솟아 있었죠.


17년말, 정부의 재정적자는 GDP의 1.6%까지 확대되었습니다.


작년 12월 이래, 아르헨티나 페소는 계속해서 하락 압력을 받고 있습니다. 그 이후엔 다른 신흥시장도 함께 고통받았죠.


아르헨티나는 터키와 함께 자주 언급됩니다.


이 둘은 모두 대규모의 재정적자와 자금난을 겪고 있으며 미국의 금리인상으로 인한 자본이탈에 시달리고 있지만


둘의 상황과 대응은 전혀 다르게 전개되고 있습니다.



 


몇주전 언급한 것처럼, 


터키는 환율 하락에 대응하기 위한 방법으로 금리를 인상하거나, 혹은 국제기구의 도움을 받는 것을 꺼려하고 있습니다.


에르도안 대통령은 때대로 시장에 굉장히 적대적이었죠.


반면, 아르헨티나는 환율 하락에 적극적으로 맞서고 있습니다.


중앙은행은 목표 금리를 60%까지 높였습니다.


아르헨티나 중앙정부는 IMF에 손을 뻗었으며, 


이는 IMF라는 세 글자의 국제 기구가 인기 없는 나라의 정부로서는 과감한 움직이었죠.




그리고 이번주, 재정적자를 줄이기 위한 방편으로 마크리 대통령은 자신이 공약했던 경제 정책의 핵심 부분인


콩과 옥수수 수출에 대한 세금 감면을 철회했습니다.




이전처럼 아르헨티나가 돈을 빌린후 디폴트를 선언할 거라 생각했던 사람들은 다시 생각해야 할 겁니다.


경제위기와 디폴트를 피하기위해 이보다 더 적극적으로 움직이는 나라는 상상하기 어렵죠.


그럼에도 불구하고 아르헨티나 페소는 리라화를 포함, 베네수엘라를 제외한 대부분의 통화에 대해 약세를 보이고 있습니다.




 

 

이유는 아마도 신뢰도일 수 있습니다..


리라의 폭락은, 터키 중앙은행의 독립성이 훼손되며 국제 신용도가 타격을 입은 직후 발생했죠.




아르헨티나의 신용도는 2001년 디폴트 이후 회복되지 못했을 것입니다.


다시 채권을 발행하고 있음에도 불구하고 시장의 자신감은 환상이었습니다.


투자자들은 아르헨티나 정부가 높은 이자율을 유지하고 빠듯한 예산 정책을 유지할 돈이 있다고 믿지 않을 수 있습니다.




신용도 외부적인 문제만큼이나 내부적으로도 중요합니다.


아르헨티나 국민들은 잦은 통화 가치절하로 고통받았고, 인플레이션으로 그들의 저축액이 훼손되는 것을 봐왔습니다.


아르헨티나 시민과 기업들이 자금을 외국통화로 바꾼 것이 최근 통화 약세의 원인이 될 수 도 있죠.





다른 문제점은 통화 위기와 인플레이션이 가지는 관성입니다.


일반적인 패턴으로, 통화가치가 하락함에 따라 수입물가가 비싸져 인플레이션이 상승하는 것이죠.




이렇게 되면 인플레이션이 이자 가치의 상당량을 잡아먹어 채권의 매력도가 감소합니다.


투자자들은 해당 통화를 피하게 되고, 이는 다시 위 패턴을 반복하게 만듭니다.




그리고 빠르게 디폴트를 향해 떨어지게 되죠.


국가 기관들조차도 종종 이에 대해 대응할 수 없게 됩니다.





아르헨티나의 금융당국도 이를 인지하고 있습니다. 그들이 적극적으로 대응조치를 펼치는 이유이죠.


아르헨티나의 사례가 보여주는 중요한 부분은


국내 성장을 저하시키는 이 모든 조치들을 취했음에도, 통화가 여전히 하락하는 중이라는 것이죠.



대내외적으로 더 높은 신용도를 갖는 부자국가라면, 60%에 달하는 금리 없이도 통화하락에 대응할 수 있을 것처럼 보입니다.


하지만 신용도는 무한하지 않습니다.



사람들이 정말로 무서워 하는 것은


신흥시장의 금융위기 전염이 전 영역에 걸쳐 신용도를 잃게 만드는 사태입니다


이런 상황이 되면 현재 환경에서 불가능한 정도의 협력적 정책을 요구하게 될 것입니다.



아르헨티나는 중대한 시험에 섰습니다.


만약, 투자자의 신뢰도를 회복한다면 이는 경제적으로 가장 어려운 상황을 극복해낼 수 있다는 신호가 될 것입니다.



즉 아르헨티나가 금융시장에서 심리의 중요성에 대해 레슨을 직접 보여준 것이죠.



선진국에서 이 정도의 금융위기를 보는 것은 어려울 것입니다.


하지만 그런 사태가 발생했을 때 


우리는 아르헨티나가 어떻게 대응했는지 기억할 것입니다.



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9월 7일에 AQR 펀드에 올라온 글입니다.


5일이 지났음에도 여전히 아르헨티나의 통화는 하락세네요.



시장에서 신용도가 왜 중요한지 다시금 새겨볼 수 있는 내용입니다.


평소에는 물론 위기상황에서 벗어나기 위해서라도 말이죠.




투자할때는 과거 이력을 꼭 참고해야 합니다.


앞으로 어떻게 될지야 모르지만, 다른 투자자는 과거를 참고해서 결정하기 때문이죠.


신용도는 결국 시장 심리의 문제고, 이를 이해해야만 손실을 줄일 수 있겠죠.




[원본]

https://www.aqr.com/Insights/Research/Macro-Wrap-Up/All-Through-the-Wild-Days-in-Argentina

  1. slepber 2018.09.28 21:57 수정/삭제 답글

    안녕하세요
    처음 들어와서 이런말하기는 죄송하지만
    초대장 부탁드리고 싶습니다.
    it관한 것을 운영하고 싶습니다.
    soyen641@gmail.com





PIMCO’s Total Return Fund High Yield Credit, Short Maturity, Short Volatility



"On a somewhat technical basis, my/our firm’s tendency to sell volatility and earn ‘carry’ in a number of forms

outright through options and futures, in the mortgage market via prepayment risk, and on the curve via bullets

and roll down as opposed to barbells with substandard carryhas been rewarded over long periods of time.”

 

"내 회사는 기술적 투자의 기반 위에서 변동성을 매도하고 일부 수익을 얻는 방식 - 모기지 시장의 조기 상환 위험, bullets(중기채 위주의) 포트폴리오, 투기등급 Barbell형(장, 단기 혼합채권) PF의 보유(rolling down)(뭐라 해석해야할지..) 의 옵션과 선물 발행을 통해- 장기에 걸친 수익을 얻어왔다."


Bill Gross, Investment Outlook, April 2013



PIMCO Total Return Fund(TRF)는 말할 필요도 없이 세계에서 가장 크고 잘 알려진 채권 펀드이다. 

(13년도까지 약 $293B, 약 300조원의 규모였으나 15년도 뱅가드의 채권 인덱스펀드에게 따라 잡혔다.)

빌 그로스는 1987년 펀드의 시작부터, 14년 PIMCO를 떠나기까지 TRF의 키를 쥐고 있었다. 

물론 그로스 혼자서 포트폴리오를 운영한것은 아니지만, 

빌 그로스는 그의  Investment outlook을 통해 TRF가 어떻게 세계 채권 시장을 뛰어넘는 수익을 올렸는지 잘 설명해주었다.  


그로스의 투자 전략은 다양한 종류의 수익구조에 장기간 투자하는 것이었다.

전자의 경우, 이 수익 원천들은 다양한 종류의 캐리트레이드였다. 

예를 들면 수십 년간 잘 알려진 전략 중 하나인 'BBB등급 단기채 공매도' 같은 것들을 말한다.


사실 TRF의 실제 보유 채권은 훨씬 광범위했다.(모기지, 링커, 신흥 시장 등)

TRF의 초과수익 상당 부분은 단기채권에 대한 노출(파생을 활용한)과 신용위험의 노출을 통해 얻어졌다는 것을 발견했다.


 

또한 그로스는 변동성 매도라는 또 다른 수익 원천을 가지고 있었다. 이는 여러 방식으로 얻어졌는데, 모기지에 대한 노출 등이다. 쉽게 말하자면, 옵션 매도를 통해 벌어들이는 변동성 리스크 프리미엄과 같은 아이디어다.


 

즉, TRF의 장기 평균 수익률을 체계화 시키려면 다음과 같은 4가지 팩터가 필요하다.


-시장 : Barclays U.S. Aggregate Bond Index

-신용 : 5-year U.S. High Yield CDX

-저 위험 : duration neutral factor that is long 2- and 5-year, versus short 10- and 30-year U.S. bond futures

-변동성 매도 : selling 1-month, 30-delta strangles on 10-year Treasury futures 


아래 TRF에 대한 회귀분석은 이 팩터들이 수익률에 얼마나 기여했는지 나타낸다. 

(수익률 알파의 T-stat이 0.94로 유의하지 않다는 점을 눈여겨 보시면 됩니다)


데이터가 부족하여 87년이 아닌 94년부터의 통계자료라고 하네요




특별히 공부하는게 아니라면 채권 전략부분은 사실 익숙치 않은 경우가 많습니다


앞서 버핏의 BRK와 비교하면 아무래도 채권펀드라 수익률이 낮아보이니 집중이 잘 안되기도 합니다



하지만 채권계의 거물 빌그로스의 TRF가 거둔 수익들의 대부분은 팩터 노출을 통해 설명이 가능하다는 점이 핵심이겠죠


그게 AQR펀드에서 이 보고서를 만든 이유기도 하구요



퀀텀 펀드와 마젤란 펀드는 좀 더 익숙한 내용이 나오리라 생각합니다


원본 : https://www.aqr.com/Insights/Research/Alternative-Thinking/Superstar-Investors