'칼럼번역/2018' + 9

Macro Wrap-Up: All Through the Wild Days in Argentina

2018/09/07




국가는 저마다의 경제 모델을 가집니다. 

경제학자들과 정치인들은 어떤 국가가 최적의 규제 수준과, 외국인 투자, 정부 및 소비 수준을 가졌는지 논쟁할 수 있습니다. 

하지만 아르헨티나만큼 모방하기 힘든 국가는 많지 않습니다.

높은 수준의 교육받은 인구, 풍부한 천연자원 그리고 비교적 낮은 범죄율을 가진 나라를 말입니다.



아르헨티나는 국가 역량에 비해 많은 경제 위기들을 겪어왔습니다.

지난 30년을 살펴본다면, 아르헨티나는 국제 투자를 끌어들이고, 대출과 소비를 증진시키며, 부채를 탕감하기 위해 개혁을 시행하는 것처럼 보였습니다.

하지만 아르헨티나는 1989년, 2001년, 그리고 기술적으로는 2014년에도 디폴트를 선언했죠.
(2014년 당시 이자지급 불이행으로 기술적 디폴트 상태)



돈을 빌리고 갚지 않는 것이 매력적으로 보일지 모르겠지만

이는 정치, 경제적인 혼란을 야기하고 무엇보다 중요한건 신용을 상실하게 만든 다는 것입니다.

그 결과 아르헨티나는 만정적인 고 인플레이션과 수 차례의 공황을 겪었습니다.




현 아르헨티나 대통령인 마크리(Macri)는 15년에 당선되며, 경제 정책의 큰 변화를 공약했습니다.


통화의 통제를 그만두고, 수출에 대한 세금을 낮추며 아르헨티나 경제 데이터의 정확성을 회복하기 위해 조치들을 취했습니다.


또한 채권단과의 재협상을 통해 마침내 디폴트 상태에서 벗어났습니다.


경제적 성과는 엇갈렸습니다. 16년엔 저조한 성장률을, 17년엔 개선되는 모습을 보였죠.




하지만 금융시장의 관점에서 이는 큰 성공이었습니다.


아르헨티나는 1년이 조금 지나자 다시 채권을 발행할 수 있었습니다. 


아르헨티나는 100년물 채권을 발행했고, 이는 상당히 호전된 상태이죠.




하지만 문제가 나타나기까지의 시간은 길지 않았습니다. 인플레이션은 이미 높은 수준으로 치솟아 있었죠.


17년말, 정부의 재정적자는 GDP의 1.6%까지 확대되었습니다.


작년 12월 이래, 아르헨티나 페소는 계속해서 하락 압력을 받고 있습니다. 그 이후엔 다른 신흥시장도 함께 고통받았죠.


아르헨티나는 터키와 함께 자주 언급됩니다.


이 둘은 모두 대규모의 재정적자와 자금난을 겪고 있으며 미국의 금리인상으로 인한 자본이탈에 시달리고 있지만


둘의 상황과 대응은 전혀 다르게 전개되고 있습니다.



 


몇주전 언급한 것처럼, 


터키는 환율 하락에 대응하기 위한 방법으로 금리를 인상하거나, 혹은 국제기구의 도움을 받는 것을 꺼려하고 있습니다.


에르도안 대통령은 때대로 시장에 굉장히 적대적이었죠.


반면, 아르헨티나는 환율 하락에 적극적으로 맞서고 있습니다.


중앙은행은 목표 금리를 60%까지 높였습니다.


아르헨티나 중앙정부는 IMF에 손을 뻗었으며, 


이는 IMF라는 세 글자의 국제 기구가 인기 없는 나라의 정부로서는 과감한 움직이었죠.




그리고 이번주, 재정적자를 줄이기 위한 방편으로 마크리 대통령은 자신이 공약했던 경제 정책의 핵심 부분인


콩과 옥수수 수출에 대한 세금 감면을 철회했습니다.




이전처럼 아르헨티나가 돈을 빌린후 디폴트를 선언할 거라 생각했던 사람들은 다시 생각해야 할 겁니다.


경제위기와 디폴트를 피하기위해 이보다 더 적극적으로 움직이는 나라는 상상하기 어렵죠.


그럼에도 불구하고 아르헨티나 페소는 리라화를 포함, 베네수엘라를 제외한 대부분의 통화에 대해 약세를 보이고 있습니다.




 

 

이유는 아마도 신뢰도일 수 있습니다..


리라의 폭락은, 터키 중앙은행의 독립성이 훼손되며 국제 신용도가 타격을 입은 직후 발생했죠.




아르헨티나의 신용도는 2001년 디폴트 이후 회복되지 못했을 것입니다.


다시 채권을 발행하고 있음에도 불구하고 시장의 자신감은 환상이었습니다.


투자자들은 아르헨티나 정부가 높은 이자율을 유지하고 빠듯한 예산 정책을 유지할 돈이 있다고 믿지 않을 수 있습니다.




신용도 외부적인 문제만큼이나 내부적으로도 중요합니다.


아르헨티나 국민들은 잦은 통화 가치절하로 고통받았고, 인플레이션으로 그들의 저축액이 훼손되는 것을 봐왔습니다.


아르헨티나 시민과 기업들이 자금을 외국통화로 바꾼 것이 최근 통화 약세의 원인이 될 수 도 있죠.





다른 문제점은 통화 위기와 인플레이션이 가지는 관성입니다.


일반적인 패턴으로, 통화가치가 하락함에 따라 수입물가가 비싸져 인플레이션이 상승하는 것이죠.




이렇게 되면 인플레이션이 이자 가치의 상당량을 잡아먹어 채권의 매력도가 감소합니다.


투자자들은 해당 통화를 피하게 되고, 이는 다시 위 패턴을 반복하게 만듭니다.




그리고 빠르게 디폴트를 향해 떨어지게 되죠.


국가 기관들조차도 종종 이에 대해 대응할 수 없게 됩니다.





아르헨티나의 금융당국도 이를 인지하고 있습니다. 그들이 적극적으로 대응조치를 펼치는 이유이죠.


아르헨티나의 사례가 보여주는 중요한 부분은


국내 성장을 저하시키는 이 모든 조치들을 취했음에도, 통화가 여전히 하락하는 중이라는 것이죠.



대내외적으로 더 높은 신용도를 갖는 부자국가라면, 60%에 달하는 금리 없이도 통화하락에 대응할 수 있을 것처럼 보입니다.


하지만 신용도는 무한하지 않습니다.



사람들이 정말로 무서워 하는 것은


신흥시장의 금융위기 전염이 전 영역에 걸쳐 신용도를 잃게 만드는 사태입니다


이런 상황이 되면 현재 환경에서 불가능한 정도의 협력적 정책을 요구하게 될 것입니다.



아르헨티나는 중대한 시험에 섰습니다.


만약, 투자자의 신뢰도를 회복한다면 이는 경제적으로 가장 어려운 상황을 극복해낼 수 있다는 신호가 될 것입니다.



즉 아르헨티나가 금융시장에서 심리의 중요성에 대해 레슨을 직접 보여준 것이죠.



선진국에서 이 정도의 금융위기를 보는 것은 어려울 것입니다.


하지만 그런 사태가 발생했을 때 


우리는 아르헨티나가 어떻게 대응했는지 기억할 것입니다.



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9월 7일에 AQR 펀드에 올라온 글입니다.


5일이 지났음에도 여전히 아르헨티나의 통화는 하락세네요.



시장에서 신용도가 왜 중요한지 다시금 새겨볼 수 있는 내용입니다.


평소에는 물론 위기상황에서 벗어나기 위해서라도 말이죠.




투자할때는 과거 이력을 꼭 참고해야 합니다.


앞으로 어떻게 될지야 모르지만, 다른 투자자는 과거를 참고해서 결정하기 때문이죠.


신용도는 결국 시장 심리의 문제고, 이를 이해해야만 손실을 줄일 수 있겠죠.




[원본]

https://www.aqr.com/Insights/Research/Macro-Wrap-Up/All-Through-the-Wild-Days-in-Argentina

  1. slepber 2018.09.28 21:57 수정/삭제 답글

    안녕하세요
    처음 들어와서 이런말하기는 죄송하지만
    초대장 부탁드리고 싶습니다.
    it관한 것을 운영하고 싶습니다.
    soyen641@gmail.com





PIMCO’s Total Return Fund High Yield Credit, Short Maturity, Short Volatility



"On a somewhat technical basis, my/our firm’s tendency to sell volatility and earn ‘carry’ in a number of forms

outright through options and futures, in the mortgage market via prepayment risk, and on the curve via bullets

and roll down as opposed to barbells with substandard carryhas been rewarded over long periods of time.”

 

"내 회사는 기술적 투자의 기반 위에서 변동성을 매도하고 일부 수익을 얻는 방식 - 모기지 시장의 조기 상환 위험, bullets(중기채 위주의) 포트폴리오, 투기등급 Barbell형(장, 단기 혼합채권) PF의 보유(rolling down)(뭐라 해석해야할지..) 의 옵션과 선물 발행을 통해- 장기에 걸친 수익을 얻어왔다."


Bill Gross, Investment Outlook, April 2013



PIMCO Total Return Fund(TRF)는 말할 필요도 없이 세계에서 가장 크고 잘 알려진 채권 펀드이다. 

(13년도까지 약 $293B, 약 300조원의 규모였으나 15년도 뱅가드의 채권 인덱스펀드에게 따라 잡혔다.)

빌 그로스는 1987년 펀드의 시작부터, 14년 PIMCO를 떠나기까지 TRF의 키를 쥐고 있었다. 

물론 그로스 혼자서 포트폴리오를 운영한것은 아니지만, 

빌 그로스는 그의  Investment outlook을 통해 TRF가 어떻게 세계 채권 시장을 뛰어넘는 수익을 올렸는지 잘 설명해주었다.  


그로스의 투자 전략은 다양한 종류의 수익구조에 장기간 투자하는 것이었다.

전자의 경우, 이 수익 원천들은 다양한 종류의 캐리트레이드였다. 

예를 들면 수십 년간 잘 알려진 전략 중 하나인 'BBB등급 단기채 공매도' 같은 것들을 말한다.


사실 TRF의 실제 보유 채권은 훨씬 광범위했다.(모기지, 링커, 신흥 시장 등)

TRF의 초과수익 상당 부분은 단기채권에 대한 노출(파생을 활용한)과 신용위험의 노출을 통해 얻어졌다는 것을 발견했다.


 

또한 그로스는 변동성 매도라는 또 다른 수익 원천을 가지고 있었다. 이는 여러 방식으로 얻어졌는데, 모기지에 대한 노출 등이다. 쉽게 말하자면, 옵션 매도를 통해 벌어들이는 변동성 리스크 프리미엄과 같은 아이디어다.


 

즉, TRF의 장기 평균 수익률을 체계화 시키려면 다음과 같은 4가지 팩터가 필요하다.


-시장 : Barclays U.S. Aggregate Bond Index

-신용 : 5-year U.S. High Yield CDX

-저 위험 : duration neutral factor that is long 2- and 5-year, versus short 10- and 30-year U.S. bond futures

-변동성 매도 : selling 1-month, 30-delta strangles on 10-year Treasury futures 


아래 TRF에 대한 회귀분석은 이 팩터들이 수익률에 얼마나 기여했는지 나타낸다. 

(수익률 알파의 T-stat이 0.94로 유의하지 않다는 점을 눈여겨 보시면 됩니다)


데이터가 부족하여 87년이 아닌 94년부터의 통계자료라고 하네요




특별히 공부하는게 아니라면 채권 전략부분은 사실 익숙치 않은 경우가 많습니다


앞서 버핏의 BRK와 비교하면 아무래도 채권펀드라 수익률이 낮아보이니 집중이 잘 안되기도 합니다



하지만 채권계의 거물 빌그로스의 TRF가 거둔 수익들의 대부분은 팩터 노출을 통해 설명이 가능하다는 점이 핵심이겠죠


그게 AQR펀드에서 이 보고서를 만든 이유기도 하구요



퀀텀 펀드와 마젤란 펀드는 좀 더 익숙한 내용이 나오리라 생각합니다


원본 : https://www.aqr.com/Insights/Research/Alternative-Thinking/Superstar-Investors



1. Berkshire Hathaway - Value, Quality, Low-Risk (and Leverage)

 

 

 



버크셔 헤서웨이(BRK)부터 시작해보자.

BRK의 평균 수익률은 동일 기간의 미국 주식시장에 비해 압도적이었다. (1997 1월 ~ 2016 3월)

동시에 더 높은 변동성을 보이고 있으며 변동성을 조정한 샤프 비율은 0.74 와 0.45인 것을 확인할 수 있다.

(0.74의 샤프비율은 썩 대단해 보이지 않는다. 하지만 이는 30년간 어떤 뮤추얼 펀드나, 시장 수익도 달성하지 못한 수치이다.)


BRK는 전통적인 리스크 팩터에 비하면 상당한 알파를 창출했다.

하지만 버핏이 그의 글에서 묘사했던 투자 스타일에 대해 팩터들을 통제할 경우, 알파의 대부분이 통계적으로 의미가 없음을 발견했다. 이를 특별히 '버핏 팩터'라고 하자. 우리가 사용한 팩터들은 다음과 같다.


-시장 : 시장 팩터, 케네스 프렌치의 데이터

-밸류 : HML 팩터, 케네스 프렌치의 데이터

-Low risk : 'Betting-Against_Beta'(BAB), AQR펀드의 데이터

-퀄리티 : QMJ 팩터, AQR의 데이터



회귀 분석 결과는 표1에서 볼수있다. 각 '버핏 팩터'들은 통계적으로 유의하다.(T값이 2보다 큼) 즉, 이 팩터들이 BRK의 성공적 투자에 큰 역할을 했다는 것이다. 막대그래프를 통해 보면 이 팩터들이 얼마나 기여했는지 좀 더 직관적으로 볼 수 있을 것이다.







버크셔 헤서웨이가 시장에서 이런 수익을 거둘 수 있었던 한가지 요인은, 버크셔의 레버리지 접근성이다. 버크셔는 보험업을 영위함으로써 일반 투자자에 비해 쉽고 싸게 레버리지를 사용할 수 있었으며 이는 각 팩터에 대해 더 높은 노출도의 원천이었다.


쉽게 말하자면, BRK가 1달러를 투자할 경우 이는 시장에 대해 약 1달러의 노출도를 가졌으며, 나머지 팩터에 대해 추가적으로 1.3달러의 노출도를 얻었다는 것이다.( 밸류, low risk, 퀄리티 베타의 합)



원본 : https://www.aqr.com/Insights/Research/Alternative-Thinking/Superstar-Investors
















유명한 투자자들 대부분은 그들의 투자철학에 대해 이야기해왔다. 그리고 이를 종목 선택에 적용했다. 

이 리서치에선, 대가들의 지혜를 체계화 시켜볼 것이다. 

그들의 투자철학이 여전히 '알파'를 창출할 수 있을지 알아보기 위해서 말이다.



장기간의 투자 성공에는 다양한 방식들이 있다. 

이 리서치는 각 투자 방식의 구조적인 장점을 명확히 정의하고 

각 투자 전략들이 필연적으로 겪는 불황기(Period of underperform)를 알아볼 것이다. 


많은 투자의 대가들이 보여주었듯이,

'적당히 좋은' 강점(edges)들은 시간이 지남에 따라 얼마나 훌륭한 장기 수익률을 나타냈다.



목차


- 핵심요약


- 소개


- 버크셔 헤서웨이_밸류, 퀄리티, 저 변동성(그리고 레버리지)


- PIMCO의 총수익(Total Return Fund)_ 고수익 신용증권, 짧은 만기, 저 변동성


- 퀀텀 펀드_주식, 추세(모든 자산에 대하여), 그리고 통화 트레이딩


- 마젤란 펀드_소형주, 추세, 그리고 엄청난 알파


- 결론: 대가들로부터의 깨달음





-Executive Summary-


  • 많은 사람들이 이른바 슈퍼스타인 투자자들에 대해 이야기한다. 물론 그들의 투자 스타일도. 하지만 이들의 성과를 설명하기 위한 실증 연구는 그리 많지 않다.
  • 우리의 분석은 위대한 투자자들의 성과가 단순한 운이나 한 두번의 찬스에서 얻은 것이 아니라, 역사적으로 초과수익을 내왔던 다양한 팩터에대해 장기간 투자한 보상이라는 것이다.
  • 이 리서치가 투자자들에게 시사하는 바는, 투자전략의 구조적 장점(Factor tilts, or etc)을 명확히 정의하고 이들에 대한 장기투자를 유지할 수 있는 인내심이 중요하다는 것이다.
  • 이 리서치의 분석 결과 대가들의 투자 전략은 쉽고 너무나 당연해 보일 것이다. 하지만 이 리서치에서 과소평가(understated)되는 어떤 종류의 '알파'이건 우리가 이를 사후적으로 판단하여 hindsight의 이점을 가지고 있다는 점을 염두에 둬야 한다. 이제부터 언급할 '위대한 투자자들'은 처음 이 '알파'들을 구별해냈고, 이를 자신들의 투자 철학을 고수할 능력을 가졌다. 즉 그들의 명성은 합당한 것이다.
    (Hindsight bias : 지나고 보면 당연하고 쉽게 보이는 심리적 경향, 사후확증편향)

   



45년전, 벤 그레이엄이 내게 가르쳤던 내용은, 뛰어난 투자 성과를 위해 어떤 특별한 것이 필요치는 않다는 것이었다.

-워렌 버핏, 버크셔 헤서웨이 1994 연간보고서 中-


지난 몇년간 이루어진 가장 큰 금융 '혁신' 중 하나는 팩터(혹은 스타일) 투자이다. 하지만 사실 이는 그렇게 혁신적인 것은 아니다. 이런 방식은 투자는 일반적으로 잘 알려지고 장기간 검증된 원칙에 입각한 투자이다.


이번 '다른 방식의 사고' 리서치에선 4가지의 완전히 다르면서도 뛰어난 수익률을 내었던 투자 레코드를 보여줄 것이다.

바로 워렌 버핏의 버크셔 헤서웨이, 빌 그로스의  PIMCO total return fund, 조지 소로스의 퀀텀 펀드, 피터 린치가 재직하던 기간의 마젤란 펀드이다. 

그리고 이를 체계적(통계적)인 방식으로 표현했다.



원본 : https://www.aqr.com/Insights/Research/Alternative-Thinking/Superstar-Investors

Seven Reasons India Is Primed for Growth

인도는 성장할 준비가 되어 있다. 






 


 많은 투자자들은 인도를 대단하게 생각하지만, 꼭 필요한 투자의 대상으로 여기지는 않는다. 사실 인도에 적응하는 것의 어려움은 당신이 생각하는 것 그 이상이다. 심지어 모르는 것이 무엇인지조차 말하기 어렵다. 인도에선 힌두어와 영어가 가장 널리 쓰이지만 공식적으로는 22개의 언어가 존재한다. 심지어 그 이상이 사용되고, 공식적으로 교육되며, 신문에 인쇄된다.

 

슬로운 오르텔은 2009년 처음 인도를 방문하였고, 올해 초 뭄바이의 CFA협회 사무실에서 일하기 위해 인도로 돌아갔다. 다른 CFA인 새미어 소말은 1년의 1/3을 인도에서 보낸다. 그는 '아메리칸-인디언'이지만 그곳에선 '아메리칸'이라고 불린다.

 

 

여기 이들이 인도로 돌아간 7가지 이유가 있다.

 

 

 

1. 실질 수익률

 

투자자들은 한때 루피화가 일정한 비율로 계속해서 하락할 것이라고 예측했다. 왜일까? 그것은 경험적인 것이었다. 2006 - 13년까지, IMF에 따르면, 인도의 인플레이션율은 평균 9%를 상회했다.

 

하지만 많은 것이 바뀌었다. 17년 여름, 인도의 CPI 상승률은 영국보다도 느려졌다.

 

이런 맥락에서 투자자들은 인도에 대한 기대수익률을 재설정하여 이득을 볼 수도 있다. 블랙록이 제공하는 최근의 자본시장 예측에 따르면, 채권자산의 기대 명목수익률은 4%를 하회한다.

 

하지만 인도 시민은 정기예금을 하는 것만으로도 5%의 실질 수익률을 기대할 수 있다.

 

그리고 인도는 여전히 자국 주식에 대한 자산배분이 작은 편에 속한다. 도시민 자산의 4.35%가 예금인 반면, 0.17% 만이 주식에 투자되어 있다. 땅과 금이 가장 보편적인 자산군이며, 투자자들이 실물자산에서 금융자산으로 옮겨가고 있는데, 이 변화율은 인도의 주식시장의 퍼포먼스에 따라 달라질 것이다.

 

 

 

2. 인구 배당효과

 

인도의 젋은 인구층은 미래 인도경제를 담보하는 핵심적인 부분이다. 인구 데이터에 따르면 41%의 인구가 20세 미만으로 나타나난다.

 

2026년이면 인도는 세계에서 가장 거대한 노동인구 비율을 가질 것으로 예측된다. 그리고 2030년엔 28%의 세계 노동력이 인도에 거주할 것이다. 인도의 노동인구는 앞으로 수십년간 젊은 상태로 유지될 것이다. 이는 인도를 차세대 글로벌 리더로 만들어줄 중요한 요소이다.

 

하지만 인구배당은 동시에 부채이기도 하다. 인도의 젊은이들은 일자리와 의미있는 커리어를 원한다. 하지만 현지에는 충분한 일자리가 없다. OECD30%이상의 젊은이들이 실직했으며 오직 5%의 노동인구만이 정규적인 직무교육을 받고 있음을 발견했다.

 

정부는 일자리 부족을 바로잡기 위해 Skill India Make in India등의 프로젝트를 진행한다. 인도의 일자리가 부족하긴 하지만, 세계적인 고령화 추세로 인해 인도의 인적자본에 대한 수요는 꾸준히 늘어날 것이다.

 

 

 

3. 중산층 성장

 

골드만삭스 보고서에 따르면, 인도의 도시인구집단은 약 13천만명으로 이루어졌고 이들은 평균 3, 200달러 수준의 수입을 벌어들인다. 이들 집단이 인도의 성장을 이끌것이다.

 

성장할 여지는 더 있다. 중국의 중위가계소득은 2016년과 비슷했다. 같은 소득 수준이라면, 인도에서 더 많은 소비가 가능하다. 게다가 지난 10여년간 교외지역의 소득도 급속도로 성장하고 있다.

 

은행들은 많은 기회와, 성장하는 소비인구가 존재하는 시장에 접근하고자 한다. 모건 스탠리는 169% 수준에 불과한 모기지/GDP 비율이, 26년에는 17%까지 늘어날 것으로 추정한다. 국제자본의 유입은 부작용과 함께한다. 인도의 부동산 판매는 16-20년 까지 14%, 20-25년까지 18%로 증가할 것으로 보인다.

 

이런 성장은 쉽게 적응하기가 어렵다.

 

"많은 기업들이 이곳에서 확장을 시도했으나 실패했다. 피델리티, JP머건, 골드만삭스 그리고 노무라등등이 그 리스트에 올라있다. 새로운 시장진입자는 이들의 실패를 참고해야할 것이다. "

 

하지만 어려움을 극복한 자들에겐 충분한 보상이 주어질 것이다. 인도의 총 소비액이 30년까지 13조 달러에 이를것으로 추정되는데, 그러면 인도는 세계에서 가장 큰 소비시장이 될 것이다. 르노가 최근 출시한 4천달러짜리의 Kwid는 세계적인 기업들이 이 지역에 어떻게 적응하는지 보여주는 좋은 사례가 될 것이다.

 

 

 

4. 디지털 혁신의 성장

 

인도는 이제 300만명의 스마트폰 사용자가 존재하는 세계 2위의 인터넷 시장이다. 인도의 인터넷 사용자는 16년 기준 37천만명에서 21년까지 전체 인구의 약 60%83천만명에 이를 것으로 전망한다.

 

국가 기반의 대규모 광섬유 통신망 설치가 디지털 파워의 성장을 이끌고 있다. 대부분의 네트워크가 마을과 공공지역에 구축될 것이며 기차역을 포함하여 1천개 이상의 마을에 무료 와이파이가 설치될 예정이다. 이는 전자상거래를 비롯한 많은 분야들을 연결 할 것이다. 인도의 국내 아마존 경쟁 업체인 플립카르트는 이미 3만 여명의 사람들을 고용하고 있다.

 

또한 인도는 이미 미국보다 더 많은 수의 광대역 통신망 이용자가 존재한다. 올해 인도는 미국을 뛰어넘어 세계에서 가장 많은 페이스북 유저를 가지고 있다. 인도의 모바일 트래픽은 향후 월간 84억분에 해당하는 인터넷 동영상을 소비할 것으로 예상된다.

 

이런 디지털 혁신은 정부 서비스에도 긍정적인 영향을 줄 것이다. 인도에선 범죄(주로 부패)와 정치체계가 통합되어 있다는 주장이 있어왔는데, 디지털 기술의 활용은 단순히 경제 효율 증대에 그치는 것이 아니라 이런 종류의 범죄를 제거하는 것에도 도움이 될 것으로 보인다. 실제로 기업환경평가 지수는 이미 상향되기 시작했다.

 

 

 

5. 인디아 스택의 성장

 

인디아 스택은 무서운 만큼이나 흥미진진하다. 인디아 스택은 무엇인가? 이는 국가 생체정보 데이터 베이스를 의미하며, 의료 기록, 은행 계좌, 정부 서비스등 12억개의 항목들이 서로 연결된다. 이 정보들은 어플리케이션 개발자를 위해 개방되어 있으며(Open Invitation) 이를 활용해 준 대륙 스케일의 어플리케이션이 만들어질 것이다.

 

인디아 스택은 '아드하르(Aadhaar)', 영어로 '기초'를 의미, 를 통해 시작되었다. 2008년에 시작된 이 생체정보 데이터베이스는 현재 인도인의 약 82%를 커버하고 있다.

 

이 시스템은 아직 완벽함과는 거리가 멀다 : 인도의 신중 하나인 '하누만' 신이 14년에 아드하르 카드를 발급 받았으며, 이에 따라 이 시스템의 데이터 품질과 보안, 개인 정보보호에 대한 문제들이 불거졌다. 이미 상당한 수준의 정보유출이 있었고, 자얀 바르마는 아다하르에 의한 거래 서명을 백지에 서명하는 것에 비교한다.

 

하지만 와튼의 핀테크 그룹이 이를 '디지털 인도의 기초'라고 부르는 이유가 있다.

 

인디아 스택의 주요 정책 중 하나인 '통합 결제 인터페이스'는 인도인들이 폐쇄적인 디지털 지갑 네트워크(Walled garden e -wallet network) 없이도 자유롭게 자금을 움직이게 해줄 것이다.

 

수백개의 언어와 폭 넓은 교육 수준을 갖는 인도에서, 인디아 스택을 활용한 디지털 결제만이 유지가능한 결제수단이 될 것이다.

 

 

 

6. 인도의 핀테크 성장기회

 

인도의 핀테크 파트너쉽은 엄청난 잠재력을 갖는 분야이다.

 

PWC와 스타트업부트캠프에 의하면, 인도에 존재하는 95%의 기존 금융서비스 회사들은 핀테크 파트너쉽에 관심을 가지고 있다고 한다.

 

결제는 특히 이런 활동과 혁신의 온상으로 두드러지는 분야이다. 통합결제 인터페이스가 대표적이다. 이 시스템의 월간 결제량은 7700만건을 넘어섰다. 인도의 결제회사인 PayTm이 스타트업으로서 대규모 투자를 받은 것은 우연의 일치가 아니다.

 

P2P 대출 또한 뜨거운 분야이다. 인도 준비은행은 최근 이 분야를 음지에서 끌어올려 주류 섹터로 만들기 위한 방안을 발표했다. 그러나 금융 서비스 혁신의 물결은 전혀 생각지 못한 곳에서 시작되었다. 텔레메틱스를 활용한 어플리케이션은 운전자의 행동양식을 이해하는데 도움을 주어, 자동차 보험의 리스크를 줄여주며, 플립카르트 같은 전자상거래 마켓은 금융 서비스 제공을 론칭하고 있다.

 

이런 일들은 빙산의 일각에 불과하다. Tracxn의 보고서에 따르면 15년 인도의 핀테크 회사는 750개였으며 당해에 개시한 회사만 174개에 불과했다. 성장의 기회는 매우 크다. 화폐개혁 이후에도 인도의 금융 거래의 95%는 현금으로 이루어졌다. 핀테크는 인도의 고소득 청년층에게 적절한 투자 교육과 정확한 투자결정을 도울 도구들을 제공 할 수 있다. 광대역 통신과 스마트폰 이용자가 늘어남에 따라 이런 서비스를 전국적으로 제공 할 수도 있을 것이다.

 

 

 

7. 제도적 개발

 

세상엔 다양한 종류의 인프라가 존재한다. 인도는 전통적인 - 다리, , 항만 - 등의 인프라가 더 많이 필요하다. 하지만 개발에 필요한 정보통신 및 관계형 인프라는 더욱 빠르게 성장하고 있다. 몇년 전 오르텔은 작가인 애니타 라가반과 세계에서 가장 큰 규모를 갖는 인도인 디아스포라에 대해 이야기 했다.

 

이들은 가족적, 지정학적인 유대관계를 가지고 있는 소프트 인프라이지만, 인도는 다른 분야에서도 괄목할만한 진전을 이루어냈다. 작년, 인도 증권위원회의 회장인, 영국인 신하는 소액 주주들은 미국보다 인도에서 더 큰 권리를 갖는다고 말했다. 반대하는 의견도 있었으나, 어쨌건 인도의 소프트 인프라는 큰 진전을 보이는 중이다.

 

또한 인도 인구의 70%는 의료 지출을 자신의 주머니에서 충당한다. 이는 전형적으로 보험 섹터의 금융 메커니즘을 강화한다. 미국의 경우 직접 지출의 비중이 훨씬 낮아서 10% ~ 12%에 불과하다.

 

하드 인프라도 발전하는 중이다. 인도의 철도 시스템은 매일 2300만의 인구를 수송하는데, 조만간 태양열 기반의 객차를 선보일 것이다. 지금도 진보하고 있지만, 인도의 아웃풋 갭을 줄이려면 더 많은 철도와 도로가 필요할 것이다.

 

 

 

다음은 성장이다

 

인도 투자산업은 BPO의 중심지이지만, 국제은행들은 세계적인 기업들을 지원하기 위해 고도로 훈련된 인원들을 계속해서 파견하고 있다. 예를 들어 골드만 삭스는 2004년에 방갈로르에 센터 구축을 위해 3천만 달러를 지출했다. 현재 골드만 삭스는 해외스태프의 25%9천명을 수용할 수 있는 2억 달러짜리 캠퍼스를 짓고 있다.

 

그럼에도 인도는 국제 투자 포트폴리오에서 적은 비중을 차지한다. MSCI EM Index에서 인도는 대만 11.42%, 한국 15.63%에 비해 적은 8.64%의 비중만을 차지 하고 있다. 하지만 인도에 대한 관심이 커진다면 달라질 것이다.

 

확실히 말 할 수 있는 것은 우리는 인도를 계속 주목할 것이란 것이다. 향후 10년간 인도의 성장은 수백만의 빈곤층을 구해낼 것이고, 공식적인 경제체제에 포함되고, 더 나은 삶을 향해 나아갈 것이란 것이다. 이는 지켜볼만한 가치가 있을 것이며, 이에 참여하는 사람에겐 충분한 보상이 있을 것이다.

 

아마도 우리는 인도에서 보게게 될 것이다.

 

 

 

원문이 좀..구성이 까다로워서 번역이 잘 안되네요 ㅜㅜ

 

매끄럽지 못한 점 죄송합니다.


원문기사

https://blogs.cfainstitute.org/investor/2018/01/11/nine-reasons-india-is-heading-for-a-lifetime-of-growth/

 




더 나은 밸류에이션을 위하여                          : 피해야 할 5가지 행동재무학적 실수


 벤자민 그레이엄은 가치투자에 대한 주요 저서인 " The Intelligent Investor(현명한 투자자) " 에서 "투자자의 가장 큰 문제이자 최악의 적은 보통 자기 자신인 경우가 많습니다."라고 말했다. 그레이엄은 투자에 있어서 감정 조절의 중요성을 이야기 해왔다. 이는 경제학과 심리학의 교차지점에 대한 연구의 초점이 되었고, 그 결과 행동재무학의 기초를 이루었다.

  

1979, 다니엘 카네만(Daniel Kahneman)과 아모스 트버스키(Amos Tversky)는 인지편향이 어떻게 투자자를 비합리적이게 만드는 지에 대해 저술한 논문인 “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk,”을 발표했다. 오늘날 이 투자개척자들의 영향력은 투자 전략가인 '마이클 모부신(Michael J. Mauboussin)'의 저서와 강연에서 명백히 드러난다.

   

최근 개최된 CFA Institute Equity Research and Valuation Conference에서 모부신은 투자자들이 다음과 같은 5가지의 주요 행동재무적 실수를 피함으로써 더 정교한 밸류에이션과 투자의사결정을 할 수 있을 거라고 이야기했다.

 


 1. 일반적인 사실(Base rate)을 무시하는 것 

: 애널리스트는 예측치를 만들 때 종종 "Inside view(주관적 관점)"만을 취합니다. 이는 개인의 경험과, 통찰력에 지나치게 의존하고 "Outside view(Base rate)", 외부적 관점-충분한 소스와 샘플사이즈를 지닌 사례-을 무시한다는 것이다.

 

케네만은 그의 저서 Thinking, Fast and Slow에서 " 개별 사례에 대한 정보를 가진 사람들은 비슷한 사례에 대한 통계를 무시하는 경향이 있습니다."라고 말했다. 좋은 가치평가를 만들기 위해선 내, 외부의 두 관점을 통합해야 한다. 모부신은 엘런 머스크가 내놓았던 대담한 전망을 예로 들었다. 2015, 머스크는 향후 10년간 테슬라는 연간 50% 이상의 매출액 성장을 통해 시장가치가 700억달러(750) -애플과 비슷한 수준-에 도달할 것이라고 말했는데 이는 전형적인 "Inside view" 위주로 예측한 전망치이다.

 

만약 머스크가 "Outside view"를 고려했다면 그는 비슷한 시가총액의 미국 상장기업 중 그 정도의 속도로 성장한 기업이 전무하다는 것을 알았을 것이다. 모부신은 6개 기업만이 비슷한 기간동안 약 30~35% 수준의 매출 성장을 기록했다는 것을 발견했다. 물론 테슬라가 머스크의 예측처럼 성장할 가능성이 없는 것은 아니다. 하지만 투자자라면 그 확률이 낮다는 것을 인정하고 적절한 할인율을 적용해야 할 것이다. 요약하자면, 투자자는 "Base rate"을 포함시킴으로써 보다 효율적인 사실체크와 정확한 밸류에이션을 할 수 있다는 것이다.

 

 

2. 평균회귀를 무시하는 것

: 평균 회귀란, 어떤 결과값이 평균에서 너무 멀어지면 다시 평균값 근처로 돌아간다는 것이다. 하지만 이는 투자자들이 쉽게 무시하고, 그 결과 고가에 사서 저가에 파는 행동으로 이어진다.

 

모부신은 자신의 저서 The Success Equation 에서 각 기간의 상관관계가 1이 아닌 이상 이는 평균으로 돌아갈 것이라고 말한다. 이 때 평균으로의 복귀 속도는 행운에 대한 상대적 기여도의 함수이다. 높은 상관관계를 가질 경우 이는 기술적으로 투자 결과에 크게 영향을 미친다. 이 때의 평균회귀 속도는 비교적 느릴 것이고 상대적으로 정확한 예측이 가능해진다. 하지만 상관관계가 낮은 경우 투자 결과는 비교적 행운의 영향이 컸다고 볼 수 있다. 이 경우 평균회귀 속도는 상당히 빨라지고, 예측의 정확성도 떨어지게 된다. 특히 주식시장처럼 연간 기준 수익성의 상관관계가 낮은 경우, 투자자는 평균치에 더 주의를 기울일 필요가 있다.

 

, 투자자는 정확한 예측을 위해, 현재 자신이 행운과 기술 중 어느 곳에서 투자하고 있는지 생각하고, 평균회귀의 개념을 투자의사결정에 포함시켜야 한다.

 

 

3. 지나친 과신 

: 과신은 투자에 있어서 다양한 영향을 끼친다. 이는 우리가 실제로 할 수 있는 일보다 더 잘할 수 있다고 믿는 과대평가(overestimation), 우리가 평균보다는 더 나을 것이라고 믿는 과잉설정(overplacement), 우리가 정말로 할 수 있는 것 보다 더 잘 이해했다고 생각하는 과대정확성(??)(overpreicion)을 포함한다.

 

모부신은 11,000명의 이상의 사람들에게 online test to measure overconfidence 를 제공했다. 이 테스트는 T of F로 이루어진 문제들로 구성되며 참가자들에게 자신의 정답률을 추정하도록 하는 문항이 포함되어 있다. 즉 이 테스트는 "당신은 '당신이 얼마나 알고 있는지'를 알고 있는가?" 를 측정하는 것이었다. 결과는 그리 놀랍지 않다. 대부분의 참가자가 스스로를 과대평가했다. 평균적인 정답률 추정치는 70%였고, 실제 정답률은 60% 수준이었다. 재미있게도 이 결과는 성별에 따라 조금 달랐는데, 남자는 통상 여성에 비해 더 과신하는 경향이 있었다.

 

투자자들이 자신을 과신하는 정도를 아는 것이 투자 및 포트폴리오 구축에 있어서 중요하다는 건 말할 나위도 없을 것이다.

 

4. 상대평가지표에 대한 지나친 의존 

: 모부신은 투자자들이 DCF 모델을 너무 쉽게 포기한다고 말한다. 아마 여러가지 수학적 가정이 필요하기 때문일텐데, 반면 비슷한 가정에 의존하는 Multiple 지표는 쉽게 수용한다. 예를 들어 PE 배수의 경우 널리 사용되고 있지만, 이에 대한 이해부족으로 잘못 적용하는 경우가 많다. 모부신은 "Multiple 지표는 단지 가치평가 과정을 짧게 줄인 것에 불과합니다. 만약 기업경제에 대한 정확한 이해가 없다면 이를 통해 적절한 가치 산정을 할 수 없습니다. " 라고 말한다.

 

PE 배수는 다양한 요소에 영향을 받는다. 금리, 경기 사이클, 기대 인플레이션, 자본수익률, 성장추정치, 등 역사적인 비교가 필요한 요소들이다. 또한 투자자들은 이익 성장치, 특히 자본수익률에 높은 가중치를 주는 경향이 있다. 이는 실수다. 성장은 오직, 기업의 수익성이 자본비용(cost of capital)을 뛰어넘을 때에만 의미가 있다. 만약 기업이 자본비용 이상의 수익을 내는데 실패하는 경우 성장이 오히려 기업의 상황을 악화시킬 수가 있다. 또한 빠르게 성장하는 기업에 투자하는 투자자는 PE배수를 경계할 필요가 있다. 시간이 흐름에 따라 PE는 평균적인 수준으로 떨어질 수 있기 때문이다.

 


5. 잘못된 비교 

: 애널리스트들은 이런 방식으로 자주 이야기한다. " 이 주식은 다른 회사와 비교해서 굉장히 쌉니다. " 이와 같은 접근법의 문제는 비교 대상을 임의로 선정할 수 있다는 것이다. 즉 자신의 견해를 정당화 하기 위해 임의로 비교 그룹을 선정하거나, 불필요한 제약조건을 추가하는 것을 말한다. 분석가들은 단순히 업종만으로 기업을 비교하기 보단, 비슷한 수준의 자본수익률이나 성장추정치를 갖는 기업들을 비교 해야할 것이다.

 

비교집단 전체에 동일 가중치를 주는 것보단 유사성을 기준으로 가중치를 주어 비교하는 것이 훨씬 유용하다. 흔히 유사성-기준 예측(similarity-based forecasting)은 더 정확하고, 향상된 수준의 투자의사결정을 하는데 도움이 된다고 알려져 있다.

 

 

The Year's Top Stock Picker Is the Un-Trump Investor

올해 최고의 투자자는 반트럼프 투자자



세계통합주의와 친환경 에너지 주식은 미국 테크 펀드를 다시 한 번 위대하게 만들었다.
2017년 12월 21일 오후 7:00 GMT+9

 

 미국은 도널드 트럼프 대통령이 주장하는 "미국 우선주의"에 따라 파리 기후 조약을 탈퇴했고, 석탄 산업 부활과 105개월의 경기호황을 약속했다. 하지만 2017 미국 최고의 머니매니저는 반대의 방식으로 NO. 1이 되었으며 똑똑하기 보단 행운이 낫다는 말을 했다.

 그는 청정에너지와 국제 기술주식, 특히 테슬라, 알리바바 등을 주로 편입하고 65억 달러에 달하는 뮤츄얼 펀드 고객에게 큰 수익을 안겼다. 이는 다른 주요 벤치마크의 성과를 무색하게 만드는 수준이었다.

 찰리 차이는 올해 40세이며 Dartmouth를 졸업하고, 97년 보스턴에 위치한 피델리티 투자그룹 본사에 입사했다. 2011년 부터 그는 홍콩에 위치한 사무실에서  Fidelity Select Technology Portfolio를 운영했다. 다른 어느 곳보다도 기술에 대한 수요와 공급이 빠르게 성장하는 시장과 가까운 곳에서 일하기를 원했기 때문이다. 그의 펀드는, 3년 이상 유지되었으며 자산규모 50억 달러 이상, 자산의 70% 이상이 주식 및 액티브, 패시브 인덱스에 투자하는 것으로 정의되는 208개의 미국 대형펀드 중 하나이다. 차이는 지난 1년, 이 투자그룹을 이끌며 50% 이상의 수익을 달성했고, 지난 3년으로 시야를 넓혀보면 15년 이래로 83%의 수익을 내왔다. 




Top 10 U.S. Mutual Funds of 2017

Total return, Jan. 1-Dec. 19


 (기사시점) 올해가 10일도 남지 않은 시점에서 차이는 세계의 여러 벤치마크를 가뿐히 상회하는 52%의 수익률을 유지중이다. 이는 다우존스 산업지수의 상승률인 28%, S&P 500 상승률 22%를 거의 2배 가까운 차이로 따돌리는 것이다. 전세계 50억달러 이상 규모를 갖는 855개 펀드 중 차이의 투자 그룹은 가장 꼭대기에 올라가 있다. 이는 그들의 가까운 경쟁자인 T. Rowe Price 과학 및 기술 펀드를 포함한 수치이다. (이들은 올해 41%의 수익을 올렸다.)


 차이는 전화 인터뷰 상에서 뛰어난 수익률을 올렸던 올해의 투자전략을 설명하며 " 상당 부분은 운이 좋았기 때문이죠. 모든 게 잘 돌아갔어요. 항상 있는 일은 아니죠" 라고 이야기 했다. 


 정보통신기술 섹터는 올해 41%의 수익을 낸 미국 10개 산업그룹 중 최고의 섹터였으나, 차이는 10개의 개별 회사에 집중했다. 5개는 미국(Cognizant Technology Solutions Corp., Nvidia Corp., PayPal Holdings Inc., PTC Inc. and Tesla Inc.), 2개는 중국(Alibaba Group Holding and ASM Pacific Technology), 그리고 각각 대만(Nanya Technology Corp.), 독일(AMS AG), 일본(Minebea Mitsumi Inc.)에 있는 회사였다. 7개는 기술주이며 3개는 소비재 주식이다.


 차이의 포트폴리오는 벤치마크인 MSCI US IMI 대비, 소비재 주식은 9%p 더, 정보통신기술 주식은 15%p 덜 배분했다. 페이팔은 8,100주에서 약 140만주, 페이스북은 160만주에서 230만주로 늘어나는 등 소프트웨어와 서비스 주식은 2016년 44%에서 50%까지 비중을 늘렸다. 반면 하드웨어 주식은 시스코 주식 100만주를 모두 처분하면서 포트폴리오 비중이 22% 에서 16%로 줄었다. 


Beating Benchmarks

Total return since 12/30/2016




 피델리티 투자그룹의 수익에 가장 기여한 부분은 자동차다. 그의 펀드는 테슬라 주식을 213$ 시절, 즉 현재가보다 35% 이상 저렴했던 16년 말부터 지분을 3배 이상 늘렸고, 이는 이 펀드가 거둔 엄청난 수익의 10% 이상에 기여했다.  차이는 테슬라 주식이 30% 이상 올랐던 1분기에 현재 지분의 81%를 매수했고, 이번 가을동안 868,000주를 보유했다.


"테슬라는 올해 펀드에서 가장 큰 배팅 중 하나였어요. 테슬라는 10~12년 전의 애플과 같아요." 차이가 말했다.


내 생각에 핸드셋이나 스마트폰에 비해 자동차 시장이 확실히 큽니다. 테슬라는 시간이 지나가면 전체 핸드셋 시장에 비해 더 높은 매출총이익을 창출할거에요.  내 생각에 중요한 질문은 여러분이 전기차가 내연엔진의 더 나은 대체재가 될 수 있는지 믿냐는 거죠. 내가 수학적으로 작업한 결과에 의하면 앞으로 3~4년안에 소유비용과 초기 비용 관점에서 내연차와 비슷하거나 더 싸지는 시점이 온다고 봅니다.


 차이는 테슬라의 17년 현재 EPS가 9.1$ 적자지만 2020년까지 20$ 이상으로 증가할거라고 예측했다. 이는 테슬라가 경쟁사에 비해서, 기술적 측면, 데이터 수집 기술, 그리고 데이터 사이언스의 질이 높기 때문이라고 말한다.


  또한 차이는 작년 10월 이후 약 10개월간 애플 지분을 28% 늘렸고, 이는 피델리티 펀드의 라이벌인 T. Rowe Price의 펀드(이들은 애플 주식을 보유하지 않았다.) 대비 높은 수익을 낼 수 있었던 이유이다. 17년 애플은 국제 매출이 60~70% 이상 증가하면서 주가가 51% 이상 상승햇다. 차이는 "미국 이외의 최대 시장은 중국이다."라고 말했다.


  투자자가 트럼프의 미국 우선주의적 관점(화석에너지, 국수주의)과 반대되는 부분을 놓치는 것은 불가능하다. 혹은 절대 그래선 안된다.


이를 차이는 "기술은 본질적으로 매우, 세계화되는 특성을 지닙니다." 라고 표현한다.


Keep It Simple: 11 Rules for Equity Valuations

 

  뉴욕에서 개최된  2017 CFA 협회 주식 리서치 및 밸류에이션 컨퍼런스에서 CFA인 제임스 발렌타인이 이야기 했다.  

 "우리는 무언가 해야합니다".  지난 10년간 액티브 펀드에서 패시브 펀드로 약 1조 달러 이상이 옮겨갔는데 이 상황에 대해 발렌타인은  자산관리 산업은 '불난 집 속에 있는 격'이라고 표현했다.

당장 이 트렌드가 바뀔거란 기대는 할 수 없다. 다만 애널리스트들이 뭔가 해법을 찾아야 한다는 것이다.

 

 AnalystSolutions의 설립자인 발렌타인은 주식 밸류에이션과 TP 설정에서의 11가지 룰을 따르는 것이 그 해법이라고 생각한다. 이는 그의 14년간의 애널리스트로서의 경험, 다른 애널리스트를 훈련시키는 과정을 통해 이끌어낸 지침이다.

 

 -이 지침을 한 문장으로 요약하자면 "Keep it simple"이다.-

 

 

1. 복잡함을 피하라

 

이는 11룰 중 첫번째이며 발렌타인 룰의 가장 중요한 요소이다. 이 룰은 3가지로 구성된다

 

  • 오캄의 면도날 법칙 : 서로 경쟁되는 가설들을 선택할 땐 가장 덜 복잡한 것을 선택하라
  • Ray Solomonoff의 귀납적 추론 이론 :  가장 계산이 필요치 않은 이론은 다음 계산에 더 높은 가중치를 부여한다.
  • 아인슈타인이 종종 인용하는 구절 : 모든 것은 가급적 간단해져야 하지만 단순해져서는 안된다.

 

 

  "우리는 로켓공학 같은 것을 원하는 것이 아니다. 복잡함은 우리의 친구가 아니다. 복잡할수록 뭔가 잘못될 가능성이 높아진다."

 

 그의 관점을 잘 보여주는 것이 DCF모델 기반의 분석법이다. 12-13년도의 미국 브로커들이 분석한 120개의 레포트를 보면 DCF를 이용한 경우 분석가들은 보통 3가지의 이론 및 계산 오류와 4가지의 잘못된 경제분석을 근거로 삼은 것으로 나타난다. 이런 에러들은 대가를 치룬다. 분석가가 오류를 수정하고 재계산 했을 때의 평균가치와  TP는 -2%에서 14% 정도 떨어졌다.


 https://link.springer.com/article/10.1007%2Fs11142-016-9352-4

 (위의 레포트 오류에 대한 연구)

 

 

2. 평가시작 전에 적절한 예측을 도출하라

 

  적절한 예측은 능력과 도구의 조합을 통해 도출된다. 발렌타인은 이 둘의 차이를 아는 것이 매우 중요하다고 말한다.

 

 엑셀이나 밸류에이션 모델 같은 도구들은 소프트웨어를 통해 만들어지건, 공식을 통해 만들어지건 매우 유용하다. 하지만 이 도구들은 많은 것을 제공할 뿐이다. 많은 시간과 정신력을 기울여 만든 데이터가 아무 쓸모가 없을 수도 있다. 또한 분석가들이 자신의 능력보다 도구의 사용법을 익히는데 치중하게 되는 단점이 있다. (이를 Stay-Up-till-Midnight Syndrome라고 표현). 능력란 데이터를 평가하고 패턴을 찾아 좋은 예측과 정확한 밸류에이션을 만드는 것이다.

 

 어떤 팩터가 주식을 움직여 왔는가? 무엇이 미래에 주가를 올리는 요인인가? 이런 질문에 답하기 위해선 기술이 필요하다. 속임수를 찾아내고 시장심리를 이해하는 것 또한 주식시장 분석에서 필수적이다.

 

 "나는 이것들은 능력이라고 말합니다."

발렌타인은 "내가 만약 조각가라면 끌을 선택하기 위해 엄청난 시간을 투자하진 않겠죠." 라고 말한다.

 

 

3. 1 ~ 4개의 주요 팩터에 집중하라

 

이 룰은 2가지 질문으로 나타낼 수 있다.

어떤 요인이 주가를 끌어 올리는가 그리고 이 요인에 대해 어디서 통찰력을 얻을 것인가.

 

 "최고의 애널리스트는 1가지 주식에 대해 1~2개 정도의 주요 요인에 집중합니다. 하지만 대부분의 애널리스트는 너무 산만하게 분석하는 경향이 있죠."

 

 

4. 회사 경영진에게 아이디어를 구하지 마라

 

 "최고의 애널리스트들은 자신들만의 정보 소스를 찾으려고 하죠.  어떤 회사의 경영진이 특별한 자격이 있는 것은 아닙니다."

 좋은 애널리스트는 정확한 예측과 밸류에이션을 위해 자신만의 정보소스를 찾는다. 발렌타인이 주식을 커버하는 동안 그는 해당 업계의 컨설턴트와 동종업계의 비상장 회사 경영진들과 관계를 유지했다.

 

 "만약 애널리스트가 공개정보에 의존한다면, 그가 만들어 낼 수 있는 최선은 공감대(consensus)에 불과하다. 내가 회사와의 대화를 줄일수록 난 더욱 성공적이었다."

 

 

5. 컨센서스 밸류에이션으로 시작하라

 

 가치 평가를 위한 좋은 출발점은 DCF, P/E, EBITDA와 같은 컨센서스 방법이다.

다른 대안이 추가적인 통찰력과 가치를 제공할 때에만 대안평가법을 이용하라.

 

 

6. 시나리오를 통한 스트레스 테스트를 시행하라

 

"우리의 일은 어디서 우리가 잘못할 수 있는지 찾는 거죠. 만약 우리의 예측이 항상 정확했다면 밸류에이션이란 필요치 않았을 겁니다."

 

당신의 가치평가를 기준으로 상방과 하방 시나리오를 계산하라.  물론 복잡할 필요는 전혀 없다.

 

 

7. 예측과 가치평가에서의 독창성을 정의하라

 

 무엇이 당신의 분석을 다르게 만드는가? 어디서 부터 컨센서스와 괴리가 발생하는가?  당신이 어떻게 다른가를 알아야 한다. 또한 충분한 이유가 없는한 TP를 바꾸지 마라.

 

 또 다른 중요한 점은, 만약 당신이 TP를 수정한다면, 점진적인 방식으로 하지마라는 것이다. 정말 중요한 이유가 있다면 그냥 새로운 TP를 제시하면 된다.  점진적인 단계를 밟지 말고 그냥 대담해져라.

 

 

8. 그 주식에 대해 어떤 관점들이 있는지 파악해라

 

 주식 컨센서스를 만들기 위해 다른 시장 참여자들과 이야기하라. 바이사이드 측 애널리스트는 어떻게 생각하는가? 셀사이드 트레이더와 애널리스트는 어떤가? 회사는 뭐라고 말하는가? 이 데이터들이 당신의 계산과 설명에 부합하는가.

 

 시장참여자들의 기대치와 주요 관심사가 무엇인지 파악하고, 더 큰 시장전망에 부합하는지 확인하는 것은 매우 중요한 부분이다.

 

 

9. 심리적 함정을 최소화해라

 

  애널리스트는 자신의 오류, 감정, 과신에 대해 항상 확인하고 수정해야한다.

-주먹구구식의 판단(휴리스틱스), 확증편향, 등등-

 

그는 "어떤 주식에 대해 항상 다른 관점이 있다는 것을 알아야 합니다."라고 말한다.

 

 

또한 “Yerkes-Dodson law,”를 참고하여 자신의 스트레스를 잘 조절해야한다. 스트레스 수준이 너무 낮거나 높으면 애널리스트의 판단에 부정적인 영향을 준다.

 

 

 

“A little anxiety is good,” he said. “None or lots is bad.”

"약간의 걱정은 좋습니다. 하지만 전혀 걱정이 없거나 너무 많으면 문제가 되죠."

 

 

 

10. 동적이고 복합적으로 데이터 테이블을 이용하라

 

 데이터 테이블은 동적일수록 더 낫다. 주가를 자동으로 업데이트하고 컨센서스에 부합하는지 확인하라. 자신의 주식추천이 시장 전반과 비교하여 좋은 수익을 내는지 꾸준이 체크하는 것이 좋다.

 

 발렌타인은 매일은 아니더라도 주에 1회 정도는 자신의 밸류에이션을 리뷰하는 것을 추천한다.

 

 

11. 너무 많은 섹터와 주식을 커버하진 마라

 

 발렌타인은 분석가들이 종종 너무 많은 주식을 담당한다는 것에 놀란다.

 

"많은 분석가들이 100~200개 정도의 주식을 담당한다고 내게 말합니다. 당신은 이 정도의 주식을 커버하면서 알파 수익률을 만들어 낼수 있을까요? "

 

 특정 섹터의 경우 - 예를 들면 항공-  유류비용이나 기타 산업의 요인에 의해 함께 움직이는 경향이 있을 수 있다. 하지만 어떤 섹터는 -예를 들어 바이오- 수치화 하기 어려운 요소에 의해 산업 내부에서도 서로 전혀 다른 결과를 낸다. 증권분석가가 모든 것을 분석할 수 없다. 그러니 자신의 커버리지를 너무 얇고 넓게 퍼트리지 마라.

 

 

 시장은 평범함의 바다이다. 좋은 분석가는 그 중 어디에 집중하여 가치를 창출할지 결정해야 한다.

 

 

이것이 불난 집에서 탈출하는 방법이 될 것이다.

 

The Adaptive Markets Hypothesis: A Financial Ecosystems Survival Guide

적응적 시장가설 : 금융 생태계의 생존 가이드


How should we view markets? Are they efficient, irrational, or slightly biased?

우리는 시장을 어떻게 바라보는가? 효율적 시장? 비이성적 시장 ? 혹은 약간의 편향이 있는 시장인가?

MIT 금융공학 교수인 앤드류 로와 찰스 E, 수잔 해리스는 최근 더욱 통합적인 시장 이론인 적응적 시장가설(Adaptive Market Hypothesis, AMH)을 발표했다.

 Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought 은 그의 새로운 저서이다.

이 인터뷰에서 로 교수는 포트폴리오 구축, 금융 규제, 의사결정 방식 등에 대한 새로운 통찰을, AMH를 통해 설명한다.

Nathan Jaye, CFA: How do you describe the AMH?

Andrew W. Lo:  적응적 시장가설의 주요 아이디어는 시장은 물리적인 법칙보단 생물적인 법칙이 더 많이 적용된다는 것입니다. 여기 5가지 기본 원리가 있습니다.

  1.  인간은 자신의 이해를 위해 행동한다. 
  2.  인간은 실수한다.
  3.  실수를 통해 배우고, 적응하고, 진화한다.
  4. 박테리아, 침팬지에게 그러하 우리가 실패와 성공을 거듭하면서 시장에선 개인투자자, 기관투자자등 시장참여자에 대해 자연선택 과정이 진행된다.
  5.  이런 진화과정을 통해 금융시장의 변동성을 설명한다.

 AMH는 금융의 관점에서 진화생물학의 체계를 적용했다. 만약 당신이 이 이론의 관점에서 금융 이슈에 대한 결론을 내린다면 그 결과는 기존의 EMH 혹은 행동재무학적 관점과 상당히 다를 것이다.


How so?


 예제가 하나 있다. 당신은 주식과 채권 사이에서 어떻게 자산배분(AA)을 결정하는가? EMH의 관점에선 가격이 이미 가용한 모든 정보를 반영하므로 승자, 혹은 시장 타이밍을 찾으려고 노력할 필요가 없다.  당신은 그저 자신의 리스크 선호도, 나이, 소득, 은퇴 방식에 따라 최선의 자산배분을 결정할 것이다.

  AMH는 주식 혹은 채권이 아무런 소득도 보장하지 않는다는 관점에서 시작한다.  자산의 수익은 시장상황에 달려있고, 이는 시간이 지남에 따라 계속해서 바뀐다. 오를 때도, 혹은 내릴 때도 있다는 말이다. 때문에 당신의 투자 목적을 달성하려면 동적인 자산 배분이 필요하다. 

 그럼 어떻게 기대수익에 대해 이야기 할 것인가? 전체 금융생태를 모니터링하며 - 개인 혹은 기관투자자들이 채권시장에 대해 어떤 자본흐름을 갖는가? 주식을 팔고, 채권을 사고 있는가? 전체 시장의 생태를 통해 자산의 수익성과 여러 종류의 투자자들이 어떻게 반응하는 지를 살펴볼 수 있을 것이다. 시장을 매일 관찰 할 수 없더라도 장기 추세를 어느 정도 확인 할 수 있다. 


Do ecosystem measurement tools exist?


 우리들은 여러가지 툴을 가지고 있으나 아직 데이터가 부족하여 이상적인 수준은 아니다. 예를 들어 과거 10년간 ETF에 굉장히 많은  자본흐름이 발생했다. 당연하게도 이런 종류의 패시브 자산군에서 좋은 기대수익을 얻을 수 있었다. 이런 종류의 정보(추세)를 통해 시장이 충분히 합리적인지 알 수 있다 - 물론 시장붕괴에 직면하기 전까지. 만약 우리가 금융시장 붕괴가 막 시작될 때 이를 알 수 있다면 어떨까? 시장의 투자자와 트레이더들의 상호반응을 높은 빈도와 마이크로 스케일에서 분석한다면 시장이 어떻게 돌아가는지 더 나은 예측을 만들 수 있을 것이다.

하지만 아직 우리는 이렇게 하지 못하고 있다. 우리는 아직 금융시장을 이런 종류의 시스템적 관점에서 보고 있지 않기 때문이다. 우리들은 옳은 데이터를 모으지 않고 있다. 우리가 가격 혹은 내재가치를 판단하기 위해 모으는 전통적인 요인들은 유일한 것도 아니고 심지어 시장을 움직이는 가장 중요한 요인이 아닐 수도 있다. 


What factors should we be tracking?


 우리가 아마존의 열대우림 생태계를 조사하려면 어떻게 할지 상상해 보자. 어떻게 시작해야할까? 아마도 금융 시스템에 대한 연구와 비슷할 것이다.

나는 금융 생태계를 시장참여자에 따라 일종의 '종'으로 분류한다. '종'이라함은 생물학에서 말하는 것과 거의 흡사한 의미이다. 종은 비슷한 특성과 행동 양식을 공유하는 동물의 집합체이다. 마찬가지로 예를 들면 연금 펀드들은,  법적으로 그리고 금융기능적으로 공통성을 가지고 행동한다. 헷지펀드도 마찬가지다 - 물론 헷지펀드는 투자스타일에 따라 다소 다르긴 하다.  그래서 나는 우선 금융적 '종'들을 정의하고 분류하기로 했다. - 연기금, 헷지 펀드, 뮤츄얼 펀드, 은행, 브로커, 보험사 등등  그리고 사이즈, 성장률 등을 모아서 말이다.


What’s the next step?


 일단 여러 금융학적 '종'들을 분류하고 측정할 수 있게 되면 우리는 그들이 어떻게 행동하는지 이해할 필요가 있다. 연금 펀드들은 얼마나 자주 투자 결정을 하는가? 얼마나 그것들을 수정하는가? 그들의 리스크 감내력은 어느 정도인가? 그들의 재무적 목표는? 그들에게 투자 금지된 자산이 있는가?

이를 수행하고 나면 연금펀드들이 주로 상장주식들에 투자하고 안정성을 위해 일부 제약 조건이 있다는 것을 알 수 있다. 이들은수탁의무에 의해 투자등급 이하 채권엔 투자할 수 없다. 또한 유동성을 유지하기 위해 헷지 펀드등에 많은 투자를 금지한다.

이런 종류의 조사가 각 '종'별로 이루어 지고나면, 그들이 여러 시장 상황에서 어떻게 행동할지에 대해 알 수 있다. 그리고 그 반응들을 모두 취합하면 전체 시장에 대한 명확한 이해와, 이들이시장 충격에서 어떻게 반응할지에 대해 알 수 있을 것이다.


How much of this data is available?


대부분의 데이터가 이용가능하다  -여기 저기 흩어진 채지만. 하지만 누구도 이 정보들을 한데  모아 중앙저장소에 수집하고 유지하지 않는다. 이게 어려운 점이다. 어떤 경우엔 데이터들이 아예 저장조차 되지 않는다. 저장비용을 절약하기 위함이다.

예를 들어 어떤 금융 기관이 거래기록을 5년간만 유지한다고 하자.  만약 8년 전 그들이 특정 거래상대방과 업무를 수행 했을때 그 상대방에 대해 잠재적으로 가치 있는 정보가 있더라도 곧 업성지고 말 것이다. 이런 정보들을 체계적으로 관리 할 수 있다면 아마 굉장히 가치있는 통찰을 만들며 금융 프로세스 알고리즘 향상에 기여할 수 있을 것이다.  


굉장히 추상적인 내용들입니다.


2편에서 마저 번역하겠습니다. 


첫 번역 주제로는 썩 마음에 드는 편은 아니네요 ..ㅜ ㅜ