Keep It Simple: 11 Rules for Equity Valuations
뉴욕에서 개최된 2017 CFA 협회 주식 리서치 및 밸류에이션 컨퍼런스에서 CFA인 제임스 발렌타인이 이야기 했다.
"우리는 무언가 해야합니다". 지난 10년간 액티브 펀드에서 패시브 펀드로 약 1조 달러 이상이 옮겨갔는데 이 상황에 대해 발렌타인은 자산관리 산업은 '불난 집 속에 있는 격'이라고 표현했다.
당장 이 트렌드가 바뀔거란 기대는 할 수 없다. 다만 애널리스트들이 뭔가 해법을 찾아야 한다는 것이다.
AnalystSolutions의 설립자인 발렌타인은 주식 밸류에이션과 TP 설정에서의 11가지 룰을 따르는 것이 그 해법이라고 생각한다. 이는 그의 14년간의 애널리스트로서의 경험, 다른 애널리스트를 훈련시키는 과정을 통해 이끌어낸 지침이다.
-이 지침을 한 문장으로 요약하자면 "Keep it simple"이다.-
1. 복잡함을 피하라
이는 11룰 중 첫번째이며 발렌타인 룰의 가장 중요한 요소이다. 이 룰은 3가지로 구성된다
- 오캄의 면도날 법칙 : 서로 경쟁되는 가설들을 선택할 땐 가장 덜 복잡한 것을 선택하라
- Ray Solomonoff의 귀납적 추론 이론 : 가장 계산이 필요치 않은 이론은 다음 계산에 더 높은 가중치를 부여한다.
- 아인슈타인이 종종 인용하는 구절 : 모든 것은 가급적 간단해져야 하지만 단순해져서는 안된다.
"우리는 로켓공학 같은 것을 원하는 것이 아니다. 복잡함은 우리의 친구가 아니다. 복잡할수록 뭔가 잘못될 가능성이 높아진다."
그의 관점을 잘 보여주는 것이 DCF모델 기반의 분석법이다. 12-13년도의 미국 브로커들이 분석한 120개의 레포트를 보면 DCF를 이용한 경우 분석가들은 보통 3가지의 이론 및 계산 오류와 4가지의 잘못된 경제분석을 근거로 삼은 것으로 나타난다. 이런 에러들은 대가를 치룬다. 분석가가 오류를 수정하고 재계산 했을 때의 평균가치와 TP는 -2%에서 14% 정도 떨어졌다.
https://link.springer.com/article/10.1007%2Fs11142-016-9352-4
(위의 레포트 오류에 대한 연구)
2. 평가시작 전에 적절한 예측을 도출하라
적절한 예측은 능력과 도구의 조합을 통해 도출된다. 발렌타인은 이 둘의 차이를 아는 것이 매우 중요하다고 말한다.
엑셀이나 밸류에이션 모델 같은 도구들은 소프트웨어를 통해 만들어지건, 공식을 통해 만들어지건 매우 유용하다. 하지만 이 도구들은 많은 것을 제공할 뿐이다. 많은 시간과 정신력을 기울여 만든 데이터가 아무 쓸모가 없을 수도 있다. 또한 분석가들이 자신의 능력보다 도구의 사용법을 익히는데 치중하게 되는 단점이 있다. (이를 Stay-Up-till-Midnight Syndrome라고 표현). 능력란 데이터를 평가하고 패턴을 찾아 좋은 예측과 정확한 밸류에이션을 만드는 것이다.
어떤 팩터가 주식을 움직여 왔는가? 무엇이 미래에 주가를 올리는 요인인가? 이런 질문에 답하기 위해선 기술이 필요하다. 속임수를 찾아내고 시장심리를 이해하는 것 또한 주식시장 분석에서 필수적이다.
"나는 이것들은 능력이라고 말합니다."
발렌타인은 "내가 만약 조각가라면 끌을 선택하기 위해 엄청난 시간을 투자하진 않겠죠." 라고 말한다.
3. 1 ~ 4개의 주요 팩터에 집중하라
이 룰은 2가지 질문으로 나타낼 수 있다.
어떤 요인이 주가를 끌어 올리는가 그리고 이 요인에 대해 어디서 통찰력을 얻을 것인가.
"최고의 애널리스트는 1가지 주식에 대해 1~2개 정도의 주요 요인에 집중합니다. 하지만 대부분의 애널리스트는 너무 산만하게 분석하는 경향이 있죠."
4. 회사 경영진에게 아이디어를 구하지 마라
"최고의 애널리스트들은 자신들만의 정보 소스를 찾으려고 하죠. 어떤 회사의 경영진이 특별한 자격이 있는 것은 아닙니다."
좋은 애널리스트는 정확한 예측과 밸류에이션을 위해 자신만의 정보소스를 찾는다. 발렌타인이 주식을 커버하는 동안 그는 해당 업계의 컨설턴트와 동종업계의 비상장 회사 경영진들과 관계를 유지했다.
"만약 애널리스트가 공개정보에 의존한다면, 그가 만들어 낼 수 있는 최선은 공감대(consensus)에 불과하다. 내가 회사와의 대화를 줄일수록 난 더욱 성공적이었다."
5. 컨센서스 밸류에이션으로 시작하라
가치 평가를 위한 좋은 출발점은 DCF, P/E, EBITDA와 같은 컨센서스 방법이다.
다른 대안이 추가적인 통찰력과 가치를 제공할 때에만 대안평가법을 이용하라.
6. 시나리오를 통한 스트레스 테스트를 시행하라
"우리의 일은 어디서 우리가 잘못할 수 있는지 찾는 거죠. 만약 우리의 예측이 항상 정확했다면 밸류에이션이란 필요치 않았을 겁니다."
당신의 가치평가를 기준으로 상방과 하방 시나리오를 계산하라. 물론 복잡할 필요는 전혀 없다.
7. 예측과 가치평가에서의 독창성을 정의하라
무엇이 당신의 분석을 다르게 만드는가? 어디서 부터 컨센서스와 괴리가 발생하는가? 당신이 어떻게 다른가를 알아야 한다. 또한 충분한 이유가 없는한 TP를 바꾸지 마라.
또 다른 중요한 점은, 만약 당신이 TP를 수정한다면, 점진적인 방식으로 하지마라는 것이다. 정말 중요한 이유가 있다면 그냥 새로운 TP를 제시하면 된다. 점진적인 단계를 밟지 말고 그냥 대담해져라.
8. 그 주식에 대해 어떤 관점들이 있는지 파악해라
주식 컨센서스를 만들기 위해 다른 시장 참여자들과 이야기하라. 바이사이드 측 애널리스트는 어떻게 생각하는가? 셀사이드 트레이더와 애널리스트는 어떤가? 회사는 뭐라고 말하는가? 이 데이터들이 당신의 계산과 설명에 부합하는가.
시장참여자들의 기대치와 주요 관심사가 무엇인지 파악하고, 더 큰 시장전망에 부합하는지 확인하는 것은 매우 중요한 부분이다.
9. 심리적 함정을 최소화해라
애널리스트는 자신의 오류, 감정, 과신에 대해 항상 확인하고 수정해야한다.
-주먹구구식의 판단(휴리스틱스), 확증편향, 등등-
그는 "어떤 주식에 대해 항상 다른 관점이 있다는 것을 알아야 합니다."라고 말한다.
또한 “Yerkes-Dodson law,”를 참고하여 자신의 스트레스를 잘 조절해야한다. 스트레스 수준이 너무 낮거나 높으면 애널리스트의 판단에 부정적인 영향을 준다.
“A little anxiety is good,” he said. “None or lots is bad.”
"약간의 걱정은 좋습니다. 하지만 전혀 걱정이 없거나 너무 많으면 문제가 되죠."
10. 동적이고 복합적으로 데이터 테이블을 이용하라
데이터 테이블은 동적일수록 더 낫다. 주가를 자동으로 업데이트하고 컨센서스에 부합하는지 확인하라. 자신의 주식추천이 시장 전반과 비교하여 좋은 수익을 내는지 꾸준이 체크하는 것이 좋다.
발렌타인은 매일은 아니더라도 주에 1회 정도는 자신의 밸류에이션을 리뷰하는 것을 추천한다.
11. 너무 많은 섹터와 주식을 커버하진 마라
발렌타인은 분석가들이 종종 너무 많은 주식을 담당한다는 것에 놀란다.
"많은 분석가들이 100~200개 정도의 주식을 담당한다고 내게 말합니다. 당신은 이 정도의 주식을 커버하면서 알파 수익률을 만들어 낼수 있을까요? "
특정 섹터의 경우 - 예를 들면 항공- 유류비용이나 기타 산업의 요인에 의해 함께 움직이는 경향이 있을 수 있다. 하지만 어떤 섹터는 -예를 들어 바이오- 수치화 하기 어려운 요소에 의해 산업 내부에서도 서로 전혀 다른 결과를 낸다. 증권분석가가 모든 것을 분석할 수 없다. 그러니 자신의 커버리지를 너무 얇고 넓게 퍼트리지 마라.
시장은 평범함의 바다이다. 좋은 분석가는 그 중 어디에 집중하여 가치를 창출할지 결정해야 한다.
이것이 불난 집에서 탈출하는 방법이 될 것이다.
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