더 나은 밸류에이션을 위하여                          : 피해야 할 5가지 행동재무학적 실수


 벤자민 그레이엄은 가치투자에 대한 주요 저서인 " The Intelligent Investor(현명한 투자자) " 에서 "투자자의 가장 큰 문제이자 최악의 적은 보통 자기 자신인 경우가 많습니다."라고 말했다. 그레이엄은 투자에 있어서 감정 조절의 중요성을 이야기 해왔다. 이는 경제학과 심리학의 교차지점에 대한 연구의 초점이 되었고, 그 결과 행동재무학의 기초를 이루었다.

  

1979, 다니엘 카네만(Daniel Kahneman)과 아모스 트버스키(Amos Tversky)는 인지편향이 어떻게 투자자를 비합리적이게 만드는 지에 대해 저술한 논문인 “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk,”을 발표했다. 오늘날 이 투자개척자들의 영향력은 투자 전략가인 '마이클 모부신(Michael J. Mauboussin)'의 저서와 강연에서 명백히 드러난다.

   

최근 개최된 CFA Institute Equity Research and Valuation Conference에서 모부신은 투자자들이 다음과 같은 5가지의 주요 행동재무적 실수를 피함으로써 더 정교한 밸류에이션과 투자의사결정을 할 수 있을 거라고 이야기했다.

 


 1. 일반적인 사실(Base rate)을 무시하는 것 

: 애널리스트는 예측치를 만들 때 종종 "Inside view(주관적 관점)"만을 취합니다. 이는 개인의 경험과, 통찰력에 지나치게 의존하고 "Outside view(Base rate)", 외부적 관점-충분한 소스와 샘플사이즈를 지닌 사례-을 무시한다는 것이다.

 

케네만은 그의 저서 Thinking, Fast and Slow에서 " 개별 사례에 대한 정보를 가진 사람들은 비슷한 사례에 대한 통계를 무시하는 경향이 있습니다."라고 말했다. 좋은 가치평가를 만들기 위해선 내, 외부의 두 관점을 통합해야 한다. 모부신은 엘런 머스크가 내놓았던 대담한 전망을 예로 들었다. 2015, 머스크는 향후 10년간 테슬라는 연간 50% 이상의 매출액 성장을 통해 시장가치가 700억달러(750) -애플과 비슷한 수준-에 도달할 것이라고 말했는데 이는 전형적인 "Inside view" 위주로 예측한 전망치이다.

 

만약 머스크가 "Outside view"를 고려했다면 그는 비슷한 시가총액의 미국 상장기업 중 그 정도의 속도로 성장한 기업이 전무하다는 것을 알았을 것이다. 모부신은 6개 기업만이 비슷한 기간동안 약 30~35% 수준의 매출 성장을 기록했다는 것을 발견했다. 물론 테슬라가 머스크의 예측처럼 성장할 가능성이 없는 것은 아니다. 하지만 투자자라면 그 확률이 낮다는 것을 인정하고 적절한 할인율을 적용해야 할 것이다. 요약하자면, 투자자는 "Base rate"을 포함시킴으로써 보다 효율적인 사실체크와 정확한 밸류에이션을 할 수 있다는 것이다.

 

 

2. 평균회귀를 무시하는 것

: 평균 회귀란, 어떤 결과값이 평균에서 너무 멀어지면 다시 평균값 근처로 돌아간다는 것이다. 하지만 이는 투자자들이 쉽게 무시하고, 그 결과 고가에 사서 저가에 파는 행동으로 이어진다.

 

모부신은 자신의 저서 The Success Equation 에서 각 기간의 상관관계가 1이 아닌 이상 이는 평균으로 돌아갈 것이라고 말한다. 이 때 평균으로의 복귀 속도는 행운에 대한 상대적 기여도의 함수이다. 높은 상관관계를 가질 경우 이는 기술적으로 투자 결과에 크게 영향을 미친다. 이 때의 평균회귀 속도는 비교적 느릴 것이고 상대적으로 정확한 예측이 가능해진다. 하지만 상관관계가 낮은 경우 투자 결과는 비교적 행운의 영향이 컸다고 볼 수 있다. 이 경우 평균회귀 속도는 상당히 빨라지고, 예측의 정확성도 떨어지게 된다. 특히 주식시장처럼 연간 기준 수익성의 상관관계가 낮은 경우, 투자자는 평균치에 더 주의를 기울일 필요가 있다.

 

, 투자자는 정확한 예측을 위해, 현재 자신이 행운과 기술 중 어느 곳에서 투자하고 있는지 생각하고, 평균회귀의 개념을 투자의사결정에 포함시켜야 한다.

 

 

3. 지나친 과신 

: 과신은 투자에 있어서 다양한 영향을 끼친다. 이는 우리가 실제로 할 수 있는 일보다 더 잘할 수 있다고 믿는 과대평가(overestimation), 우리가 평균보다는 더 나을 것이라고 믿는 과잉설정(overplacement), 우리가 정말로 할 수 있는 것 보다 더 잘 이해했다고 생각하는 과대정확성(??)(overpreicion)을 포함한다.

 

모부신은 11,000명의 이상의 사람들에게 online test to measure overconfidence 를 제공했다. 이 테스트는 T of F로 이루어진 문제들로 구성되며 참가자들에게 자신의 정답률을 추정하도록 하는 문항이 포함되어 있다. 즉 이 테스트는 "당신은 '당신이 얼마나 알고 있는지'를 알고 있는가?" 를 측정하는 것이었다. 결과는 그리 놀랍지 않다. 대부분의 참가자가 스스로를 과대평가했다. 평균적인 정답률 추정치는 70%였고, 실제 정답률은 60% 수준이었다. 재미있게도 이 결과는 성별에 따라 조금 달랐는데, 남자는 통상 여성에 비해 더 과신하는 경향이 있었다.

 

투자자들이 자신을 과신하는 정도를 아는 것이 투자 및 포트폴리오 구축에 있어서 중요하다는 건 말할 나위도 없을 것이다.

 

4. 상대평가지표에 대한 지나친 의존 

: 모부신은 투자자들이 DCF 모델을 너무 쉽게 포기한다고 말한다. 아마 여러가지 수학적 가정이 필요하기 때문일텐데, 반면 비슷한 가정에 의존하는 Multiple 지표는 쉽게 수용한다. 예를 들어 PE 배수의 경우 널리 사용되고 있지만, 이에 대한 이해부족으로 잘못 적용하는 경우가 많다. 모부신은 "Multiple 지표는 단지 가치평가 과정을 짧게 줄인 것에 불과합니다. 만약 기업경제에 대한 정확한 이해가 없다면 이를 통해 적절한 가치 산정을 할 수 없습니다. " 라고 말한다.

 

PE 배수는 다양한 요소에 영향을 받는다. 금리, 경기 사이클, 기대 인플레이션, 자본수익률, 성장추정치, 등 역사적인 비교가 필요한 요소들이다. 또한 투자자들은 이익 성장치, 특히 자본수익률에 높은 가중치를 주는 경향이 있다. 이는 실수다. 성장은 오직, 기업의 수익성이 자본비용(cost of capital)을 뛰어넘을 때에만 의미가 있다. 만약 기업이 자본비용 이상의 수익을 내는데 실패하는 경우 성장이 오히려 기업의 상황을 악화시킬 수가 있다. 또한 빠르게 성장하는 기업에 투자하는 투자자는 PE배수를 경계할 필요가 있다. 시간이 흐름에 따라 PE는 평균적인 수준으로 떨어질 수 있기 때문이다.

 


5. 잘못된 비교 

: 애널리스트들은 이런 방식으로 자주 이야기한다. " 이 주식은 다른 회사와 비교해서 굉장히 쌉니다. " 이와 같은 접근법의 문제는 비교 대상을 임의로 선정할 수 있다는 것이다. 즉 자신의 견해를 정당화 하기 위해 임의로 비교 그룹을 선정하거나, 불필요한 제약조건을 추가하는 것을 말한다. 분석가들은 단순히 업종만으로 기업을 비교하기 보단, 비슷한 수준의 자본수익률이나 성장추정치를 갖는 기업들을 비교 해야할 것이다.

 

비교집단 전체에 동일 가중치를 주는 것보단 유사성을 기준으로 가중치를 주어 비교하는 것이 훨씬 유용하다. 흔히 유사성-기준 예측(similarity-based forecasting)은 더 정확하고, 향상된 수준의 투자의사결정을 하는데 도움이 된다고 알려져 있다.